证券研究报告

投资要点

现有产品：布局妇幼健康领域成绩突出，未来市占率增速双提升

凯普生物在HPV检测、地贫基因检测与耳聋易感基因检测方面均有布局，现有优势带动产品业绩提升。（）HPV检测：目前公司HPV检测业务市占率近/3，凭借先发优势、产品检测范围优势与公司强大的推广能力，未来HPV检测业务在“两癌筛查”（存量市场）与医院临床检测（增量市场）上提升空间大，我们测算未来3年CAGR超5%-0%。（）地贫基因检测：目前地贫基因检测市场规模近亿，凯普生物市占率达0%。依托公司HPV检测业务覆盖妇幼受众与强劲销售实力，未医院终端，产品降价压力小。我们测算未来3年该业务CAGR达到40%。（3）耳聋易感基因检测：公司产品较同类竞品检测时间短、性价比高，目前行业渗透率约7.8%。在“低渗透率+大空间”行业背景下，公司以股权激励促进员工动力，我们测算未来3年该业务CAGR可达50%

重磅新推：重磅品种STD“十联检”推出未逢敌手，有望享48亿大市场

STD医院收费较低，国内厂家众多，目前取得中国药监局认证的检测试剂盒约70种，产品多为一联检和三联检。公司计划于09H推出生殖道病原体检测（十联测），一次取样、同步检测6种性传播疾病0种亚型，十联检市场 。我们认为未来公司STD检测“十联检”产品将掠夺一联检和三联检等产品的市场份额，预计未来三年增速超50%。

第三方医学实验室：全国布局0家ICL，未来年内有望盈亏平衡

目前已在全国布局0家ICL，网络基本完善，经营情况良好有望近年扭亏目前公司检验所经营情况良好，位于香港的HK-MPDC08年营收超万。公在保持现有实验室营收稳定增长的同时，预计未来三年营收超3亿元，00年有望实现扭亏为盈。

目前估值位于低位，相较同类型公司仍有上升空间

纵向比较，凯普生物当前（09/09/04）动态PE为4.66倍，处于历史估值中下水平；横向对比，凯普生物、安图生物、艾德生物当前（09/09/04）动态PE分别为4.66倍、49.09倍、56.73倍。考虑到凯普生物新推产品具有 竞争优势、各项业务不断优化并保持高增速扩张，相对于安图生物和艾德生物，凯普生物估值存在提升空间。

盈利预测与估值：

预计公司09-0年对应EPS分别为0.69、0.90、.8元，对应6倍、0倍、5倍PE。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：

诊断制剂销售不达预期；诊断制剂降价风险；医学实验室盈利改善不达预期。

凯普生物：核酸分子诊断产品和服务提供商

.HPV检测自主创新国产龙头，持续丰富分子诊断产品线及拓展下游检测服务

凯普生物于年成立，是专注于分子诊断试剂、分子诊断配套仪器等体外诊断相关产品的研发、生产和销售，并提供相关服务的核酸分子诊断产品提供商，于07年4月在创业板上市。公司是HPV分子检测的国内 企业，年 HPV检测产品获得证书，是中国最早获得国家药监局批准的HPV分子检测产品；HPV分型检测产品因其技术先进，于06年获得第8届中国专利金奖；HPV3荧光分型检测试剂、HPV+荧光检测试剂、HPV3高危荧光检测试剂在通用荧光PCR技术平台研制，可广泛应用于大规模人群宫颈癌筛查；目前公司研发的4种高危型HPVE6/E7mRNA检测试剂已进入临床阶段，该检测试剂可以提高高度病变检测的特异性。除宫颈癌HPV检测外，公司针对出生缺陷防控和生殖健康管理开发出系列产品，包括地贫基因检测试剂、耳聋易感基因检测试剂、STD检测试剂等。同时持续拓展第三方医学检验服务，已在全国重点城市（含香港）布局0家独立医学检验实验室，为患者提供全面、专业、低成本、高效率的医疗服务。

.王建瑜、管乔中、管秩生、管子慧为一致行动人，合计持股3%

王建瑜、管乔中、管秩生、管子慧为一致行动人（管乔中为公司董事、总经理；王建瑜为公司董事、运营总经理；管秩生为公司董事、副总经理；管子慧为公司全资子公司凯普生物科技有限公司员工），通过直接和间接的方式合计持有上市公司3%的股权。公司参控股子公司36家，其中全资子公司3家，分别为潮州凯普生物化学有限公司、广州凯普医疗健康管理有限公司和凯普生物科技有限公司。

.3分子诊断产品品类丰富，布局妇幼健康与出生缺陷防控领域

公司基于自主知识产权的导流杂交技术，研发系列核酸分子杂交仪，为医院、医学实验室等医疗机构和科研机构提供核酸分子杂交分析平台，在该平台和国际通用荧光PCR技术平台基础上，公司研究开发系列分子诊断产品，主要包括HPV检测系列产品、地贫基因检测系列产品、耳聋易感基因检测产品、STD检测系列产品以及其他应用于妇幼健康和出生缺陷防控的相关产品。截至08年月3日，公司主要产品如下：

.4绩稳定增长，09H营收及归母净利增速近30%

公司营业收入从03年.83亿元增长至08年的5.80亿元，5年复合增长率为5.95%，09年H实现营收3.7亿元，同比增长7.0%；归母净利润从03年的,97万元上升至08年的.4亿元，5年复合增长率为3.36%，09年H归母净利润0.60亿元，同比增长9.34%。HPV试剂盒的营业收入从05年的3.0亿元增长至08年的4.40亿元，05-08年CAGR为3.39%，地贫、耳聋等其他试剂营业收入从05年的0.4亿元增长到08年的0.8亿元，05-08年CAGR约为49.0%。08年HPV试剂盒、其它试剂盒、检测收入、其它业务营收分别为4.40亿元、0.8亿元、0.46亿元、0.08亿元，营收占比分别为7.36%、5.%、0.97%、.45%。

公司近三年整体毛利率均在80%以上，其中08年HPV试剂盒的销售毛利率为88.49%，其他试剂盒的毛利率为86.56%。公司期间费用率从06年的63.98%下降至08年的55.46%，期间费用控制逐年改善。其中，08年的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为37.49%、7.93%和0.04%。

.5“核酸分子诊断+检验服务+健康管理”全方位战略打造国内龙头

公司专业从事核酸分子诊断检测试剂和仪器，在以下三大范畴布局战略规划，目标是使公司成为大健康领域 的核酸分子医学诊断产品与服务综合运营商。

（）在核酸分子诊断领域，公司提出“核酸99”的战略发展规划，在HPV检测系列、地贫基因检测系列、耳聋易感基因检测、STD检测等系列产品成功产业化的基础上，力争在3-5年时间内完成核酸分子诊断产品系列的重大研发布局，实现国内市场已上市的核酸分子诊断产品的基本全面覆盖，为公司实现成为核酸分子诊断龙头企业的目标打下坚实基础。

（）在医学检验服务领域，公司通过医学实验室的建设在全国全面铺设第三方医学检验服务网络，为医疗机构提供专业的医学检验服务，实现“产品+服务”的一体化经营模式。

（3）在医疗健康管理领域，整合上下游医疗健康管理资源，搭建医疗健康管理服务平台，开展医疗健康管理、医院合作共建、医疗联合体建设等业务。

未来三年，公司将以现有核酸分子检测业务为基础，实施“核酸99”的发展战略，大力拓展医学检验服务业务，搭建医疗健康管理服务平台。

分子诊断领域约5%高速成长，发展空间巨大

.分子诊断为IVD领域的高成长细分赛道，过去5年CAGR近5%

分子诊断是IVD行业的高成长细分赛道。市场规模从04年的38.3亿元增长至09年的5.8亿元，过去5年CAGR高达4.77%，高于IVD行业5%的整体平均增速，分子诊断市场规模占整体IVD行业的5%，市场规模占比仅次于免疫诊断。

.分子诊断试剂国内外厂家处同一起跑线，下游服务快速兴起

分子诊断中游产品国产化率较高，下游诊断服务市场增长迅速。上游是原料供应商，包括诊断酶、引物、反转录酶、探针等生物制品，高纯度 钠、无水乙醇等精细化学品，以及提取介质材料；中游是分子诊断试剂和仪器制造商，包括罗氏、赛默飞、达安基因、科华生物、凯普生物等；下游是使用仪器或试剂的用户，医院、第三方医学实验室、血站、体检中心等。

上游原材料主要由外资掌控：因技术难度高，主要是由国外几个巨头企业垄断，如罗氏诊断、MeridianlifeScience、Solulink、Surmodic等。国内企业基本以代理为主，如上海起发实验试剂，上海拜力生物等（凯普生物原材料由来自欧洲和日本的3-5个供应商提供，不受中美 影响）。

中游分子诊断试剂的发展与外资基本同一起跑线：国内分子诊断制剂和仪器的国产化率分别为7%和45%，常见的分子诊断制剂基本实现国产化，核酸提取仪、PCR扩增仪、核酸分子杂交仪、基因芯片仪等中端仪器领域国产化基本成型。

医学实验室快速兴起，拉动下游需求：独立医学实验室市场规模从04年的58亿元增长至07年代的0亿元，复合增速高达7.4%，4.7%渗透率远低于美国35%渗透率。分子诊断等特检项目为医学实验室医院外包动力强，有效驱动下游需求。

3HPV检测：凯普为HPV检测龙头，市占率约/3，有望持续超5%稳健增长3.高临床敏感性、检测范围全面的HPV检测方法，高效进行HPV分型的系列产品

人乳头状瘤病毒（HPV）是最常见的一种感染性病毒，其主要通过性行为传播，是引起宫颈癌的主要病因。根据计划生育委员会发布的《05中国卫生统计年鉴》数据，我国宫颈癌患病率呈现波动上升趋势，由年的9.6/0万人升至04年的7.6/0万人，年平均复合增长率达4.4%。随着中国宫颈癌病患的逐年增加和年轻化趋势，根据-04年中国宫颈癌患病率复合增长率4.4%推算，04年中国宫颈癌患病率预计或将达9./0万人。

HPV的诊断方法主要包括巴氏涂片的细胞学检测方法、薄层液基细胞学检查（TCT）与HPV检测。其中，巴氏涂片的细胞学检测方法从子宫颈部取少量的细胞样品，放在玻璃片上，然后在显微镜下研究是否异常。传统巴氏涂片的操作简便，成本较低，遍于普查，但使用巴氏涂片法制备的标本存在细胞堆积在玻片的情况，不利于观察，通常由病理学医师根据细胞形态特征做出诊断判断，具有主观性，临床敏感性仅约80%。

薄层液基细胞学检查（TCT）采用液基薄层细胞检测系统检测宫颈细胞并进行细胞学分类诊断，其优势在于操作简单，可排除红细胞对诊断结果的影响并保留具有检验价值的白细胞、脱落上皮细胞等；劣势在医院进行且无法进行HPV分型。

HPV检测分为HPV-DNA检测与HPV分型检查，能够检测宫颈病变的可能性与确切了解哪一种HPV导致宫颈癌前病变和宫颈癌。相较于巴氏涂片的细胞学检测方法和薄层液基细胞学检查（TCT），分子诊断在疾病的检测方面具有明显的先进性，能够及早发现，准确定位（临床敏感性接近00%），检测类型更为全面，从而节省医疗开支。从满足高质量的医疗保健需求角度，HPV检测会越来越受医疗机构和患者的青睐，未来市场潜力巨大。

凯普率先在国内推广使用核酸分子筛选、检测宫颈癌，产品具有能够进行分型检测、检测时间短等优势。公司HPV检测系列产品包括人乳头状瘤病毒(HPV）分型检测试剂盒、3种高危型人乳头状瘤病毒核酸检测试剂盒、高危型人乳头瘤病毒核酸检测试剂盒、37种人乳头状瘤病毒分型检测试剂盒、人乳头瘤病毒（3个型）核酸分型检测试剂盒,共5种，分别采用PCR+膜杂交法、PCR-荧光探针法、荧光PCR法与PCR+导流杂交法，对HPV进行分型检测或作为HPV感染的辅助检测，检测时长只需-4小时。其中，人乳头状瘤病毒(HPV）分型检测试剂盒（PCR+膜杂交法）荣获06年中国发明专利金奖，认定为广东省高新技术产品。公司自主研发的HPV检测产品最多可以覆盖37种HPV分型检测，可提前8年预判宫颈癌，是中国最早获得国家药监局批准的HPV检测产品，为宫颈癌早预防早诊断、 分层与治疗管理提供完整解决方案，代表中国自主创新的全球 水平。3.竞争优势助力抢占高市占率，存量和增量双市场铸高天花板

近三年凯普HPV检测业务的市占率仍稳定在/3左右， 其他所有外资企业与国内厂家。目前我国HPV检测业务市场规模约为3亿。其中，凯普作为国内龙头企业，最早获批HPV试剂，具有明显的先发优势与推广能力，目前凯普的HPV市占率达到33%，其他由外资企业与其他国内厂家各占33%。根据国家药监局医疗器械注册信息，国内取得医疗注册证的40-50家企业，其中进口厂家有凯杰、罗氏等，国产厂家以凯普、申瑞生物、金域、达安、亚能、港龙、之江、华大等为代表。

公司产品竞争优势体现在高度准确的检测效果、广阔的检测范围与专家的大力推荐。在目前批准上市的HPV检测试剂种，凯普生物“37种人乳头状瘤病毒分型检测试剂盒（PCR+导流杂交法）”能够检测37种基因型，检测范围更广。在检测时间上，公司产品检测时间在-5小时不等，对比其他公司产品无明显优势。在检测效果方面，公司产品检测高度准确，其中HPV+分型检验临床性能好，在多中心临床筛查中证明产品对≥CIN的检出能力很高，临床灵敏度超过95%。在检测产品资质上，公司产品“人乳头状瘤病毒（HPV）分型检测试剂盒（PCR+膜杂交法）”荣获06年中国发明专利金奖，是06年中国 获得专利金奖的分子诊断企业，同时公司产品认定为广东省高新技术产品，04年正式作为卫生部室间质评标准品之一。此外，中国癌症基金会副秘书长与国际合作部主任、中国抗癌协会肿瘤流行病专业委员会候任主任委员、亚太地区生殖道感染与肿瘤组织主席、世界卫生组织（WHO）、中国卫生部癌症专家组成员乔友林团队对凯普产品进行验证，并在第5届全国阴道镜与宫颈病理学大会上介绍并推荐凯普HPV检测系列产品。

产品增长着眼于存量市场与增量市场，未来五年公司HPV检测业务销售空间达43.67亿元。目前我国宫颈癌检测市场可以分为国家采购的医院渠道的常规检查和临床诊断。其中国家政府采购两癌筛查属于HPV检测的存量市场，是免费筛查，主要针对从未做过宫颈癌筛查的农村妇女，旨在为她们提供定期标准化的检查服务。根据《国家农村妇女筛查“两癌”检查项目管理方案》指导，对我国35—59岁妇女免费进行“两癌筛查”，筛查频率为每3年一次。我们测算，目前我国两癌筛查适龄的农村妇女约0.95亿人，目前检查覆盖率为40%，理想覆盖率为80%。在达到理想覆盖率后，未来每年约有万人受益于免费筛查。假设检查人群中有60%选择使用HPV检测，未来每年“两癌筛查”HPV检测试剂使用数量约万份，假设政府采购价格为50元/人份，对应市场规模峰值约7.67亿元（万人份*50元/人份）。

医院临床为主的增量市场中，根据0年ASCCP、ACS、ACOG指南，30岁以上女性建议使用细胞学和HPV联合筛查，阴性的间隔5年，筛查截至到65岁，前两次检测均为阴性才可停止筛查。目前我国30-65岁女性约有3亿人，假设HPV检测目标人群都有意识进行按时进行检测且选择基因筛查，我国每年约有6万人进行HPV筛查，假设其中有60%选择HPV检测（美国约80%选择HPV进行检测），公司HPV系列检测产品出厂价约为00元/人份，公司理论市场空间约为36亿元（万人次*00元/人份）。因此，考虑到两医院临床增量市场，公司HVP检测品种未来市场空间约为43.67亿元。

3.3“大空间+低渗透”销售稳定增长，未来增速有望超5%

公司以HPV检测为技术重点，产品销售收入不断提升，未来技术替代有望为HPV检测带来巨大增量市场。从0年到08年，HPV检测产品销售收入从.4亿元稳步上升至4.40亿元，复合增速为3.5%。HPV检测收入的大幅增长得益于公司以HPV检测技术为重点，在保持国内宫颈癌HPV龙头企业地位的同时不断加强自身实力。目前我国国内细胞病理学医师及辅助技术人员稀缺（国内病理医生只有万名，服务人口比约为：70，美国该比例为:-:），亟需高敏感、高通量、易于大规模实施的筛查方案来弥补或逐渐取代以细胞学检查为主的筛查方法（细胞学检查受阅片者主观经验的影响较大，在不同医疗机构、不同阅片医生之间一致性较差，阳性符合率在0%~70%之间，差距大）。宫颈癌筛查采取人乳头瘤病毒（HPV）病毒学单独或与宫颈脱落细胞学（TCT）检测联合筛查的方式，可以更大程度的提高筛查灵敏度和特异性，提高病变检出率，有效减少漏诊、误诊。

“两癌筛查”政策利好公司HPV检测产品销量。04-08年，HPV检测产品销量从5.万人增加到.4万人，CAGR为9.96%。08年公司产品除在临床科室上得到大量应用之外，在国家政府的两癌筛查HPV试点、各省市宫颈癌HPV筛查方面也得到广泛采用。04-06年，公司HPV基因检测系列产品产销率不断提升，其中HPV分型试剂盒产销率从9.7%提升到97.38%，HPV荧光试剂盒产销率从76.6%快速上升至0.04%。接近超过00%的产销率显示公司HPV基因检测系列产品符合社会现实需要。在销售价格上，公司HPV系列检测产品销售单价从0年98元/人份上升至03、04年05元/人份，而后小幅回落至08年的94元/人份。09H公司HPV系列检测产品销售单价约为98元/人份。

与妇幼协会合作进行品牌推广，销售实力不断提升，预计未来营收复合增速超6%。08年公司HPV系列检测业务营收为4.40亿元，市占率接近33%，当前市场规模为3.亿元，行业渗透率达到30.3%（3.亿元/43.67亿元≈30.3%）。假设未来产品的市占率不变，当“两癌筛查”中适龄妇女选择HPV医院端HPV检测渗透率均为60%时，公司未来8年HPV检测业务营收复合增速将达到5.99%。

4地中海贫血症检测：凯普市占率约0%，医院终端，有望超40%高速增长4.采用高特异性、低漏诊率的分子诊断技术，对地贫进行基因检测

地中海贫血是小细胞低色素贫血，同时也属于溶血性贫血，由于遗传基因缺陷致使血红蛋白中一种或一种以上珠蛋白链合成缺失或不足所导致的贫血或病理状态。地贫是我国最常见的血液遗传病之一，从《中国出生缺陷防治报告（0）》数据看，我国每年多万新生儿中约有00万人存在缺陷，30%在出生前后死亡，40%造成终生残疾，只有30%可以治愈或纠正。在这些出生缺陷儿中，80%是由于遗传因素造成的，因此，遗传疾病早期准确检测对我国人口的优生优育意义重大。

现有地贫检测方法主要包括血液学检查、血红蛋白电泳与基因检测三种检测方法。（）血医院血常规检查中红细胞参数检测进行，以平均血红蛋白体积（MCV）＜8fl和平均血红蛋白含量（MCH）7pg作为地贫检测的指标。此方法的优势在于操作简便，随检随查，但其劣势在于检测特异性较低，不能区分地贫与缺铁性贫血，可能漏诊部分静止型地贫及轻型地贫。（）在血红蛋白电泳检测方法中，当HbA＞3.5％疑为β-地贫，HbA＜.5％疑为α-地贫。血红蛋白电泳可能漏诊部分静止型地贫及轻型地贫。（3）基因检测方法分为对潜在患病人群（新生儿父母）的基因检测与产前检测。其中新生儿父母地贫基因检测可检测出各类基因型地中海贫血，更加准确地指导遗传咨询。地贫产前基因诊断可防止中、重型地贫患儿的出生，降低新生儿出生缺陷。

传统血液筛查采取免疫诊断试剂，难以避免病毒变异、血清转换窗口期、免疫静默期感染等原因造成免疫诊断的局限，可能造成漏检。分子诊断检测具有高效率、高灵敏度以及能够明显缩短检测窗口期等优势，现逐步成为血液筛查领域的主流技术。

目前公司地贫基因检测系列产品有α-、β-地中海贫血基因检测试剂、α-和β-地中海贫血基因检测试剂盒、α-地中海贫血基因检测试剂盒与β-地中海贫血基因检测试剂盒，采用PCR+导流杂交法与PCR+膜杂交法，通过对人外周血、人抗凝静脉血样本，单独或联合检测3种缺失型α-地贫、3种突变型α-地贫及9种突变型β-地贫。

4.凯普市占率约0%，医院终端，持续提升市场份额

目前我国地贫基因检测市场规模接近亿，其中凯普生物作为国内少数从事地贫基因检测的企业之一，公司 个产品于0年3月获得国家上市批准。根据国家药监局医疗器械注册信息显示，我国共有家国产厂家、家进口厂家获批地贫检测试剂产品。其中，亚能生物市场份额居于首位，占比接近50%，凯普生物紧随其后，市占率超0%。

市占率方面，亚能生物作为国家标准起草单位，自00年起启动地贫科研项目，诊断β-地中海贫血的核酸杂交膜条及试剂盒于年获得发明专利，年α-地贫产品获SFDA批准上市，年β-地贫产品获SFDA批准上市。亚能生物参与国家标准制定、是国家参考品设计和制备单位，建立了国内 个遗传疾病国家参考盘。目前，亚能生物在地贫基因检测领域市占率接近50%。凯普生物地贫基因检测产品于0年取得了医疗器械注册证。08年，公司联合梅州市妇幼保健计划生育服务中心合作共建梅州地贫防控标准化实验室，建立地贫防控“梅州模式”，取得良好的社会效益。目前凯普生物在地贫基因检测市场中占比超过0%，是行业内地中海贫血业务规模排第二大企业。

产品端，凯普生物与亚能生物同时获批α和β地中海贫血基因试剂盒、α-地中海贫血基因试剂盒、β-地中海贫血基因试剂盒三种型号试剂，其他厂家大多只有α或β地贫基因单检产品。其中凯普05年上市的α-、β-地中海贫血基因检测试剂盒（PCR＋导流杂交法），是市场上 也是 一款实现对α-地贫和β-地贫基因进行一管扩增的产品，相比传统的双管检测技术具有快速便捷、通量高、准确率、灵敏度高等特点，已取得临床使用专家和医生的广泛认可。

从销售渠道来看，亚能生物重点开发国家政府渠道，对医院终端覆盖较少；凯普生物产品终端用户绝大部分为终端医疗机构，遍布全国各地。医院供货价格低，毛利医院渠道。此外，在向政府推进销售时，公司产品面临降价压力；向医院渠道供应产品时，公司具有较强的议价能力，降价压力较小。

从销售能力来看，亚能生物着眼于政府渠道，对医院终端的覆盖能力有限，销售团队与营销水平较差；凯普生物深耕终端医疗机构，具有较高的市场推广专业度。目前凯普生物销售团队规模超00人，另有00余人辅助销售，负责培训以及技术服务。公司利用“直销和经销相结合”的销售模式与专业的学术推广铺设完善的销售服务网络，在全国各省市（西藏除外）已建立有自身的销售服务渠道并在全国重点省市建立医学检验室。公司销售与服务网络的模式选择符合产品特点和临床市场需求，为公司的产品拓展提供了良好的支撑。

由公开资料整理可得，目前我国地贫疾病高发地区南方十省（四川、重庆、湖南、海南、云南、福建、广东、广西、贵州、江西）平均地贫基因人群携带率为0.35%，其中广西地贫携带率 ，接近4%。国家民政局数据显示，08年南方十省的地贫高发0省结婚登记人数为万对，新生儿数量为60万人。假设南方十省新登记人群婚前、产前以及孕前进行地贫基因筛查的比例为60%，每年新生儿中有30%接受地贫基因检测，产品出厂价格取08年公司地贫产品平均销售价格8元/人份。经估算，公司地贫基因检测市场规模峰值约为7.59亿元，我们测算目前行业渗透率约为3.7%（.8亿元/7.59亿元≈3.7%）。

4.3销量大幅提升，高需求+高市占率助力超44%高增速

产品销售情况，公司地贫基因检测系列产品销售收入从03年45.85万元提升至08年的.80万元，年复合增长率为5.68%，其中08年销售收入同比增长45.39%。09H地贫系列检测产品销售收入为.43万元，同比增长4.8%。04-06年公司地贫试剂盒的产销率从98.44%下降至87.6%。

产品销量上，03-08年，公司产品销量从3.35万份上升到30.67万份，复合增速为55.7%。在销售价格上，地贫检测产品单价从0年5元/人份先浮动上升至05年39元/人份，后缓慢下降到8元/人。

考虑到公司HPV医院终端数量多、主要受众为妇幼人群（地贫检测的主要受众）与公司强劲的销售实力，我们估计未来五年地贫检测试剂产品销量能够抢占30%市场份额。08年公司地贫系列检测业务营收0.36亿元，市占率约0%，当前市场规模约为.8亿元，行业渗透率达3.7%（.8亿元/7.59亿元≈3.7%）。假设公司市占率能够提升到30%，当南方十省60%新登记夫妇选择接受婚前、孕前、产前地贫基因检测，新生儿中有30%进行地贫基因检测，公司未来5年地贫基因检测业务营收复合增速为44.63%。

5耳聋基因检测：检测时间短、有望持续50%高速增长

5.先天性耳聋病因诊断，预防迟发性药物性耳聋

根据中国残疾人联合会09年资料，我国现有听力残疾人群,万，其中0-6岁的听力残疾儿童约有3.7万人，每年新生听障儿童-3万人。在我国听力残疾人群中，约有60%是因为遗传基因缺陷而引发的耳聋，90%聋儿的父母听力正常。大量迟发型听力下降患者是由自身基因缺陷致聋，或由基因缺陷和多态性等原因造成对致聋环境因素敏感进而致病。目前针对耳聋的筛查方法主要包括音叉测试、主观听力检测技术、影像学检查与耳聋基因检测。音叉测试、主观听力检测技术与影像学检查，适用于已发现耳聋相关症状并进行诊断的患者，无法及时发现迟发型耳聋或药物性耳聋导致的耳聋患儿。遗传性耳聋基因检测是先天性耳聋病因诊断、预防迟发性药物性耳聋的重要方法。

公司耳聋易感基因检测试剂能一次性检测遗传性耳聋4个基因3个突变位点，具有准确率高、取样简便、检测通量大、检测效率高等特点，适用于耳聋患者的基因诊断、遗传咨询、产前诊断和新生儿听力筛查等领域，有效检测先天性耳聋病因，预防迟发性药物性耳聋。

5.“激励到位+产品优势明显”促飞速成长，公司市占率不断提升

目前通过国家批准上市的耳聋基因检测产品数量较少，获批厂家共有8家，其中博奥生物于年 耳聋基因检测产品获批，目前市占率超过50%，华大基因市场占有率达0%，凯普生物紧随其后，市占率约0%-0%，耳聋基因检测行业规模约为亿。

企业性质上，市场份额占比 的博奥生物为校办企业，其 股东为清华控股有限公司（69.3%）。博奥生物以清华大学、中国医学科学院等科研单位为技术依托，致力于为集成医疗（包括预测、预防和个体化医疗）领域开发和提供创新性产品和服务。由于博奥生物为校办企业，属于国有法人控股，公司实行股权激励的操作难度较大，长此以往员工动力不足，不利于公司发展；凯普生物于07年6月通过《关于向公司 期（07年-09年）限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的议案》，共向3名激励对象授予限制性股票,07,股，授予价格为3.06元/股，股权激励对象覆盖高管、中层管理人员、核心技术（业务）骨干，凯普生物整体员工发展动力更强。

产品端，凯普生物耳聋易感基因检测产品具有性价比高、检测时间短的优势。在检测范围中，凯普生物与博奥生物均能检测常见导致耳聋的4种基因，包括GJB（先天性重度耳聋）、SLC6A4（迟发性耳聋）、GJB3（一巴掌耳聋）、SrRNA（药物性耳聋）。在检测位点方面。博奥生物可以检测5个位点，凯普生物可以检测3个位点（覆盖90%以上的耳聋变异）；在检测时长方面，凯普生物完成整个检测需要3.5-4小时，博奥生物需要5小时；在检测技术方面，博奥生物主要采用微阵列芯片法，凯普的采用导流杂交技术，其操作更简单，对实验室设备要求更少，且检测成本更低。医院的供货价低于博奥供货价格的/，性价比突出。此外，凯普生物产品具有高覆盖率、高准确率、取样简便、周期快速、性价比高等优势。

目前我国积极推广耳聋基因筛查，0年北京市发展改革委等九部门和博奥公司等单位组成专题指导组，制定了《国家重大科技成果博奥生物芯片产业化及北京市新生儿耳聋基因筛查示范应用项目实施方案》，并列举了5大具体目标，其中之一是“推动全国开展新生儿耳聋基因筛查，并逐步达到每年35亿元以上的市场规模”。根据国家统计局数据，08年我国全国进行婚姻登记约有0万对夫妇，共0万人，新生儿共53万人。跟据相关部门统计，听力正常的育龄夫妇的耳聋基因携带率为6.3%。假设每年结婚登记人群有60%自发进行孕前、产前检测，假设新生儿中有30%进行耳聋易感基因检测，公司耳聋易感基因检测产品出厂价取08年销售平均价格48元/人份，耳聋易感基因筛查理论市场空间约为4.7亿元，目前行业渗透率为7.80%（.93亿元/4.7亿元≈7.80%）。

销售收入端，公司耳聋易感基因检测系列产品销售收入从05年3.46万元提升至08年,万元，06-08年复合增速为53%，其中，07年公司销售收入突破千万，08年销售收入同比增长70.59%。

销量与销售价格方面，05-08年公司耳聋易感基因检测产品销量从0.03万人份上升至9.4万人份，年复合增速为%；产品价格从5元/人上升至50元/人。

基于凯普公司激励到位、产品优势明显等特点，在耳聋基因筛查市场规模不断扩大的背景下，我们认为未来三年公司市占率有望达到30%。08年公司耳聋易感系列检测业务营收0.9亿元，市占率约0%-0%，当前市场规模约为.93亿元，行业渗透率为7.80%（.93亿元/4.7亿元≈7.80%）。假设公司市占率能够提升到30%，当全国范围内60%新登记夫妇选择进行婚前、孕前、产前耳聋易感基因检测并对有潜在耳聋患病风险的新生儿进行基因检测时，公司未来8年地贫基因检测业务营收复合增速为49.96%。

6STD检测：重磅新品“十联检”革新单次检测范围，有望享48亿大市场6.采用检测范围广、特异性高的核酸检测法获临床使用科室认可

医学上将性接触或类似性行为引起的一组感染性疾病定义为性传播疾病(SexuallyTransmittedDisease,简称STD），STD不仅危害个人健康，也殃及家庭，遗害后代，影响到下一代人口的健康质量。在相关报告中，我国STD报告的特点为：发病率不断上升、发病人群广泛、发病年龄下降、沿海开放城市与经济较为发达城市成为高发地。生殖道感染危害生殖健康，可引发不孕不育、危害胎儿，在人群中传播危害公共安全；此外，NG、CT、UU多数处于无症状感染，仅凭症状和体征难以判断病原体存在，易造成潜在危害，同时单体感染易引发交叉混合感染，导致并发症，单一感染与混合感染在用药治疗方面不同，有必要为患者全面检查，进行有效、彻底的治疗。由此可见，针对STD进行生殖健康管理是十分必要的。

CT/NG（沙眼衣原体/淋球菌病原体）被认为是全球引起STD的首位和第二位的病原体，早期进行CT/NG筛查，及时发现并治疗，对于控制STD传播非常重要。针对CT/NG检测方法的临床应用，行业内现有传统检测STD的方法包括镜检法、培养法、CT抗原快速检测法（胶体金法）。传统检测方法具有一定的局限性：多项评估研究表明，核酸扩增检测方法较传统方法多检出0－30%阳性样本，其中聚合酶链式反应（PCR）检测表现更为 ，具有检测样本多样、特异性强、灵敏度高、操作简便、省时等特点，成为CT/NG临床筛查、诊断和流行病学调查的重要检测方法。美国疾病预防控制中心（CDC）、美国食品药品监督管理局（FDA）均推荐采用核酸扩增检测方法进行衣原体和淋球菌的筛查和诊断以用于有症状或无症状的CT/NG高危人群筛查。公司STD检测系列产品应用导流杂交技术平台和荧光PCR技术平台对淋球菌（NG）、解脲脲原体（UU）、沙眼衣原体（CT）进行联合或单独检测，灵敏度和特异性指标优异，已受到临床使用科室的认可。6.新产品“十联检”革新单次检测范围，有望享48亿大市场

公司在STD检测布局5个产品，包括淋球菌/沙眼衣原体/解脲脲原体检测试剂盒、沙眼衣原体/淋球菌/解脲脲原体核酸检测试剂盒、解脲脲原体核酸检测试剂盒、沙眼衣原体核酸检测试剂盒与淋球菌核酸检测试剂盒，采用方法包括PCR+膜杂交法与PCR-荧光探针法。

目前国内取得中国药监局认证的检测试剂盒约70种，其中90%以上是核酸检测法，其中，90%试剂盒为“单检”，0%为二联检和三联检，应用范围有限，同时由于STD医院收费较低，且国内厂家众多，市场竞争激烈。凯普即将推出产品生殖道病原体检测（十联检），一次取样、同步检测6种性传播疾病0种亚型(NG、CT、Uuu、Uup/3/6/4、Mh、MG和HSVII，新产品的推出丰富凯普原有产品线，同时避免漏检与复发，实现 治疗。此外，十联检的推出革新了STD单次检测的历史范围，有望确立凯普在STD检测领域的龙头地位，未来成长可期。

销售收入方面，从0年到08年，公司STD检测系列产品销量从3.06万上升至.86万，年复合增速为89.93%，其中08年STD检测系列产品销售同比增加44.0%，09年HSTD检测系列产品收入为.0万元。

销量方面，公司STD检测系列产品从0年的0.5万人份上升至08年的6.68万份，年复合增速为8.06%，其中08年销量同比增加53.5%，09年H销量为.0万人份。在销售价格上，公司STD产品从0年的8元/人份下降至08年的56元/人份。

根据世界卫生组织统计数据，全世界每年约有4亿新STD患者，主要分布在5-49岁性活跃人群。国家统计局数据显示，近5年来我国梅毒、淋病、艾滋病的发病率逐年上升，07年梅毒发病率34.49/0万，淋病发病率0.06/0万，艾滋病发病率4.5/0万，分别位居甲乙类法定报告传染病发病率第3、4、7位，STD总体发生率显著增加。

截至07年末，我国0-50岁人口总数近5.4亿人，占总人口的47%，人口数量大、流动活跃，性传播疾病在该群体内发生概率较大。假设人口比例不变，08年末我国0-50岁人口总数约6.5亿。跟据相关部门公布数据，我国年性病患者人数约为万人，0年来我国性病报告病例数年均增长近30%，保守估计我国性病患者人数约为87万人（万人*.3^7≈87万人）。由于STD十联检价格合理、便捷高效，假设未来性病门诊STD检测渗透率达30%，公司市占率为60%，其中公司新推出生殖道病原体检测（十联测）出厂价为30元/人份，测算理论市场空间为48亿（87万人*30%*60%*30元/人份≈47.64亿元）。STD检测系列产品的市场潜力远高于HPV、地贫与耳聋检测项目，我们认为在推出新产品后，未来0年公司STD检测掠夺市场份额，增速超77%。

7实验室：专科实验室稳步扩张，有望扭亏为盈

7.我国ICL行业增速快、渗透率低，专科模式具备高壁垒+优质服务竞争优势

独立医学实验室（IndependentClinicalLaboratory，ICL）是指在卫生行政部门许可下，具有独立法人资格，独立于医疗机构之外、从事医学检验或病理诊断服务（医院等各类医疗机构提供医学检验或病理诊断服务，包括理化质谱检验、基因组检验、病理诊断、生化发光检验、免疫学检验等），能独立承担相应医疗责任的医疗机构。独立医学实验室利用其成本控制、专业化等优势为各类医疗机构提供医学检验及病理诊断服务。

近年来，我国独立实验室市场规模不断扩大。在市场规模方面，04年到07年，我国ICL市场规模从58亿元稳定增长至0亿元，年复合增长率为4.4%。在数量方面，我国ICL从00年89家高速增长至08年00家，年复合增速为36.93%。其中年卫生部印发《医学检验所基本标准(试行)》确立医学检验所的合法地位；05年医保控费政策刺激检验外包、分级诊疗落地打开基层市场、医院发展带来增量市场，促进我国ICL在完成全国布局的同时进行战略下沉；08医院医学检验服务可委托第三方医疗机构。多项政策出台落地为我国ICL带来新的发展机遇，未来我国独立实验室增速有望持续走高。

目前我国独立实验室市场规模超00亿，由于行业壁垒较高，规模优势明显，目前市场呈现多寡头垄断格局：其中金域医学、迪安诊断、艾迪康和达安基因合计占据7%的市场份额。由于我国医学独立实验室市场仍处于发展初期，相较于美国、日本与欧洲独立医学实验室，我国ICL市场规模小、渗透率仅为5%，监管力度亟待加强，发展空间巨大。

凯普生物独立医学实验室属于专科特检服务连锁，通过掌握核心技术优势与在高端项目领域提供优质服务在市场上占据一席之位。专科医学实验室的优势在于专注高端检测领域服务能力较强，该部分技术壁垒较高，医院外包意愿强；其劣势在于受制于检验样本的保存条件，公司ICL服务半径较小，容易造成检验资源的限制和浪费。

7.以香港为首发地向全国7个城市辐射，未来营收增长可期

凯普香港分子病理检验中心（HK-MPDC）是公司成立的 家医学实验室，重点提供临床分子检验服务。HK-MPDC作为香港首家通过ISO（分子病理专业）认证的医学检验机构，于03年月开始向香港地区公私营医疗机构提供 基因检测，辅助肿瘤及遗传疾病的诊断和治疗服务，同时亦为澳门、菲律宾、泰国等东南亚多个地区提供优质医学检验服务，目前已发展成为分子病理检验行业具有国际影响力的第三方专业分子病理检验机构。

在管理运营HK-MPDC获得良好积淀后，公司开启医学实验室业务在国内的布局。截至09H,公司已在广州、北京、昆明、郑州、济南、上海、武汉、南昌、长沙、成都、沈阳、太原、重庆、贵阳、福州、西安、合肥等7个城市完成第三方医学检验所建设，并均已获得卫计委颁发的“医疗机构执业许可证”。同时，公司在南京、兰州、石家庄等地的医学实验室正在筹建中，已累计建设0家第三方特检医学检验室，远期规划是在全国布局5家左右的第三方医学实验室。同时，公司借助HK-MPDC的管理经验和技术服务能力，以广州凯普医学检验所为基地，于08年月设立凯普香港-广州联合实验室；09年5月，凯普医检与EMQN开启战略合作，成为EMQN中国总服务商，为中国区医学检验实验室提供EMQN全面的服务，共同推进实验室质量新发展。

在医学实验室的检测技术平台方面，公司已建立有荧光PCR平台、基因芯片导流杂交平台、NGS（高通量测序）平台、FISH（荧光原位杂交）平台、串联质谱平台、远程病理会诊等技术平台，按照ISO、CAP检测实验室运行标准进行管理和质量控制，开展检测服务项目超项。

营业收入端，0年至08年，公司医学检验服务营业收入从7.6万元高速上升至08年4.3万元，年复合增速为99.66%；09H公司医学检验服务营收为.87，同比增长3.7%。

检测样本量方面，05年公司在内地市场检测样本共.万人，08年检测样本量达到6.3万人，年复合增速为84.03%。

目前公司检验所经营情况良好，在已开业检验所中，位于香港的HK-MPDC营收占比 ，在08年营业收入超万。按照目前实验室布局，未来3年实验室营收有望突破3亿元，预计00年有望实现盈亏平衡。

8盈利预测与估值分析：

8.营业收入拆分与盈利预测

我们预计09-0年营收分别为7.59亿元、0.9亿元、3.37亿元，分别同比增长3%、34%、3%；归母净利润分别为.49亿元、.96亿元、.57亿元，分别同比增长3%、3%、3%。

业务预测基于以下假设：

）HPV试剂盒：09-0年营收分别同比增长5.64%、4.66%、3.68%；

）地贫基因试剂盒：09-0年营收分别同比增长39.05%、33.90%、8.75%；

3）耳聋易感基因试剂盒：09-0年营收分别同比增长67.48%、57.33%、5.5%；

4）STD试剂盒：09-0年营收分别同比增长39.0%、4%、0%；

5）检验业务：09-0年营收分别同比增长50%、80%、50%；

8.纵向对比估值:凯普生物目前估值处于历史中下水平自上市以来，凯普生物平均PE、PE最小值、PE 值分别为34.36倍、78.09倍、6.79倍，当前（09/09/04）凯普生物动态PE为4.66倍，处于历史平均估值中下水平8.3横向对比估值：相对于安图生物和艾德生物，凯普生物估值存在提升空间截止到09/09/04，凯普生物、安图生物、艾德生物、透景生命4家上市公司动态市盈率PE分别为4.66倍、49.09倍、56.73倍、.94倍。考虑到凯普生物新推出STD十联检产品具有 竞争优势、各项业务不断优化并保持高增速扩张，相对于安图生物和艾德生物，凯普生物估值存在提升空间。9风险提示诊断制剂销售不达预期；诊断制剂降价风险；医学实验室盈利改善不达预期；

盈利预测模型：

分析师简介：

唐爱金：医药行业首席分析师。浙江大学化学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及市场营销推广，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验。五年证券分析从业经验，团队曾经获得“天眼”中国 分析师评选06年医药行业 名。

冯俊曦：美国SyracuseUniversity金融硕士，拥有出色的海外研究能力和研究体系，专注于医药流通和医疗服务领域，07年加入广证恒生。

广证恒生：