（报告出品方/作者：华西证券/崔文亮，支君）
1.投资逻辑和有别于市场的认识
1.1.目前存量人群HPV疫苗累计接种率仅7%远未达峰，未来销售潜力巨大
根据中检院HPV疫苗批签发量测算，-年国内累计共有万人已经完成HPV疫苗全程免疫接种。国内9-45岁女性人群数量约3.81亿人，目前国内HPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约7%。
我国女性自费接种HPV的意愿非常高，与此同时，年11月，WHO正式启动“加速消除宫颈癌全球战略”，全世界多达个国家首次共同承诺要消除一种癌症。我国响应WHO号召，国家卫生健康委计划在15个城市启动试点，推进宫颈癌疫苗应用。据我们统计，目前已有福建厦门、内蒙古鄂尔多斯、山东济南、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了相应政策，给予适龄女性免费接种或者接种相关优惠政策，我们认为未来国内HPV疫苗接种渗透率还将持续大幅提升。即使到目前为止，很多地区的四价和九价HPV疫苗仍然供不应求，随着国产二价HPV疫苗年5月份上市，有效补充了国内HPV疫苗产能供给缺口，国内HPV疫苗销售量将爆发式增长。若按照在适龄女性30%、45%、60%渗透率计算，当前国内HPV疫苗还需2.8、4.5、6.2亿支，当前国内HPV疫苗市场规模远未到达峰值。长期看，如果考虑到未来国内HPV疫苗男性适应症获批，则将打开更广阔的成长空间。
正是由于HPV疫苗有非常广阔的空间，即使考虑到其他疫苗公司二价HPV疫苗有望于年获批、年正式上市销售，从产能供给和市场需求来看，也不会形成激烈的竞争。相反，几家企业一起致力于推广和宣传，我们认为可进一步大力提升民众对接种HPV疫苗重要性的认知度，长期渗透率有望形成向上拐点。
1.2.国产二价HPV疫苗具有显著价格优势和接种程序优势，多地政府出台国产二价苗接种优惠政策进一步推动HPV疫苗放量增长
在公司二价HPV上市之初，市场对公司的二价HPV疫苗销售预期很低，主要原因在于市场认为相比四价和九价HPV疫苗，公司的二价HPV疫苗在预防的HPV病毒亚种覆盖率上缺乏优势。此外市场认为，HPV疫苗较贵，主动接种HPV疫苗的人群对价格敏感度较低，支付能力强，因此更倾向于选择进口品种。
但实际上，公司二价HPV疫苗于年5月份正式上市销售，上市仅半年左右就销售万支左右。根据中检院年批签发数据，预计年公司二价HPV疫苗批签发量超过万支，考虑到HPV疫苗国内供不应求的情况，我们预计年签发量接近万支，远超出市场预期。我们认为，二价HPV疫苗销售与之前的市场认知和预期出现较大偏差，主要来自于以下几点：
价格因素：公司的二价HPV疫苗定价相比与进口HPV疫苗有显著价格优势，9-14岁人群“两针法”全程免疫花费仅为进口二价产品的38%，15岁以上人群全程免疫花费仅为进口二价产品的56%。相较于进口四价和九价，价差更高。我们认为，公司定价充分考虑了HPV疫苗可及性问题，较低的定价策略与进口产品拉开差距，使得民众对HPV疫苗支付意愿更高，从而推动了公司产品上市后快速放量增长。此前市场曾担心政府采购二价HPV疫苗，会使得产品大幅降价，但并未出现该情况。我们分析认为，这是由于公司产品定价已较进口产品有较大价格差距，价格显著低于进口产品，因此在此基础上再次降价的可能性较低。
接种程序因素：针对9-14岁小年龄段人群，公司的二价HPV疫苗只用打“两针”，GSK的二价HPV疫苗、MSD的四价和九价疫苗，在该年龄段均需要打3针，公司产品具有免疫程序接种优势。（报告来源：未来智库）
产能供给因素：目前国内共有四款HPV疫苗上市销售，其中一款国产，三款进口。进口产品主要以MSD的四价和九价HPV疫苗为主（累计批签发占进口HPV疫苗量的84%），而MSD需要供应全球市场，产能有限，国内供给产能并不充分。再加上国内HPV疫苗市场需求较大，产能供需十分不平衡，因此公司产品上市一定程度上缓解了国内供需缺口，快速放量增长。
政策因素：年11月，WHO正式启动“加速消除宫颈癌全球战略”，我国响应WHO号召，国家卫生健康委计划在15个城市启动试点，推进宫颈癌疫苗应用。目前，目前已有福建厦门、内蒙古鄂尔多斯、山东济南、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了适龄女性HPV接种优惠政策，后续预计还会有更多省市开展HPV接种优惠政策。部分地方政府为国产HPV疫苗买单，更进一步推动了HPV接种宣传普及，提升了民众对于宫颈癌危害和接种HPV疫苗的的认知率。
1.3.公司二价HPV疫苗具有学术推广优势，保护率高
公司二价HPV疫苗不仅具有价格优势和低年龄组“两针法”优势，同时，与进口的GSK的二价HPV疫苗相比，临床数据方面，公司二价HPV疫苗在预防癌变和持续感染方面，保护效力均高于GSK产品。这充分说明了公司产品品质不亚于进口产品，基于公司产品的高水平，我们预计公司二价HPV疫苗保护效力将为国产二价HPV疫苗产品里最好的。
GSK的二价HPV疫苗预防I级和II级以上宫颈上皮内瘤变的保护效力分别为92.8%和94.9%，公司产品保护效力均为%。同时，在预防6个月和12个月持续感染有效力方面，GSK的二价HPV疫苗保护效力为94.3%和92.9%，公司产品保护效力为95.3%和97.9%。
1.4.公司研发技术平台具有核心竞争力，与GSK合作研发重磅品种形成隐性背书，研发费用投入力度疫苗企业居于首位，丰厚的产品管线打开广阔空间
公司拥有全球独有的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系，不同于酵母、昆虫细胞杆状病毒真核表达系统，该技术体系具有生产成本低、效率高、规模易于放大、安全性高的特点，同时结合了病毒样颗粒疫苗免疫原性好，安全性高的特点，并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合。该技术平台的另一突出特点为良好的通用性，能够适用于多种不同病原体疫苗的开发，具有巨大的应用前景。基于该技术体系，公司已经利用该技术平台开发出了戊型肝炎疫苗，宫颈癌疫苗等产品，并正在布局更具前景的第三代宫颈癌疫苗，充分证实了该技术平台的巨大优势和潜力，今后还将继续利用该技术平台进行更多创新疫苗的开发。
年9月，万泰沧海与国际疫苗巨头之一GSK签署合作开发协议，约定双方合作基于公司自主的大肠杆菌表达疫苗抗原技术和GSK的佐剂技术研发新一代HPV疫苗，并在开发成功后在全球范围内销售该疫苗。万泰沧海主要负责抗原的开发和生产，GSK主要负责疫苗的开发和生产。双方合作共分为四个阶段，里程碑付款共分八次，GSK将向公司支付共计1.34亿欧元的里程碑付款，具体见后续正文部分表格所示。待公司新一代HPV疫苗研发成功上市之后，公司还能分享国际市场销售收入分成。
目前，公司和GSK的合作进展持续顺利推进中。我们认为，公司的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术平台是公司疫苗研发的核心竞争力。GSK是全球四大疫苗公司之一，GSK与公司共同进行新一代HPV疫苗开发，并且目前公司已经收到GSK两笔里程碑付款，我们认为，这一定程度上说明了GSK对于公司疫苗研发技术的认可，也更进一步肯定了公司疫苗研发技术实力。
近年公司研发费用投入持续增长，年Q1-Q3研发费用4.53亿元，已超过年全年研发费用，占营收比重为12.61%，预计年全年研发费用将达到6亿左右，年研发费用有望超过7亿元，公司的净利润在持续加大研发费用的基础上，更加夯实。未来还有望继续增长，显示公司研发驱动管线的决心。横向对比国内其他主要疫苗公司，以费用化部分的研发费用为对比维度，截至到年三季度，公司研发费用支出最多。
1.5.三年复合增速有望达到68%，年仅对应31倍
考虑到国内HPV疫苗处于供需不平衡状态，我们预计公司二价HPV疫苗将快速放量增长，预计-年公司归母净利润为16.17、30.58、49.35亿元，三年复合增速为72%，对应年估值仅26倍，PEG显著低于1。
目前公司二价HPV产能为万支，九价HPV疫苗预计有望年底或年初上市，九价HPV疫苗规划产能万支，远期产能有望达到万支。我们认为，充足的产能保证公司后续营收和利润的持续高增长。
公司未来业绩增长情况展望：
~年：公司主要依赖二价HPV疫苗高速放量驱动公司业绩保持高速增长；
年开始：公司的九价HPV疫苗和新型水痘疫苗都有望上市销售，带来显著的收入和利润增量，其中，九价HPV疫苗届时有望与公司现有二价HPV疫苗形成梯队化产品，去抢占进口高端市场，对现有二价HPV疫苗而言不是替代，而是补足了公司高端市场的HPV疫苗产品线；而新型水痘疫苗有望对现有水痘疫苗形成全面替代，对应潜在市场有望超过万支，类似于人二倍体细胞狂犬疫苗对Vero细胞狂犬疫苗的替代。
更长期看：由于公司近几年研发费用投入迅速提升，未来2~3年公司研发费用更有望达到每年10亿元级别。因此我们认为，公司未来几年在产品管线方面也将全面发力，例如，公司目前在研的20价肺炎球菌结合疫苗等潜力品种，特别是我们此前提到的公司基于全球独有的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系，公司在研发方面显示出强劲的潜力，保证公司从5~10年维度实现增长。
因此，上调公司-年盈利预测，营业收入从34.25、47.63亿元，上调至51.92、86.68亿元，归母净利润从8.64、13.94亿元，上调至16.13、29.02亿元，新增年盈利预测，年营业收入为.01亿元，归母净利润为45.35亿元。-年EPS为2.66、4.78、7.47元，对应年1月17日股价.48元/股，PE为87、48、31倍。
2.公司概况
2.1.公司简介及股权结构情况
北京万泰生物药业股份有限公司成立于年，于年4年顺利在A股上市。万泰生物是主要从事体外诊断（IVD）和疫苗业务的高新技术企业。钟睒睒先生为公司董事长、实际控制人，也是养生堂和农夫山泉董事长，对公司直接持股18.17%，并通过养生堂间接持股56.06%，合计持股比例为74.23%。
2.2.公司目前疫苗上市产品和在研管线情况
公司在创新疫苗研发领域具有深厚的科技积淀，已形成完整的上游原始创新理论研究、中游工程转化技术、下游产业化的全链条体系。公司已有2个疫苗获批上市销售，一个戊型肝炎疫苗，另一个是二价HPV疫苗。公司研发上市的戊型肝炎疫苗是全球首个戊肝疫苗，二价HPV疫苗是全球第三个、中国唯一（截至目前）获批上市的国产HPV疫苗。二价HPV疫苗获批上市是国内疫苗发展里程碑式事件，国产HPV疫苗上市打破了进口疫苗在国内的垄断地位，使我国成为继美国和英国之后第三个具备宫颈癌疫苗自主供应能力的国家，一定程度上有效的缓解了该疫苗产品国内供给紧张的问题，造福了国内群众，为全球消灭宫颈癌贡献了力量。（报告来源：未来智库）
除了已上市的2款疫苗之外，公司目前还有多款在研产品。其中九价宫颈癌疫苗正在进行III期临床试验，基于减毒活病毒疫苗技术平台的水痘疫苗已完成III期临床试验、原创的新型水痘疫苗（VZV-7D）进入II期临床试验，独创的鼻喷新冠疫苗处于III期临床试验中。与此同时，公司为扩展产品线，引进了多糖结合疫苗技术路线--PCV20肺炎疫苗已申报临床试验等。
近年公司研发费用投入持续增长，年Q1-Q3研发费用4.53亿元，已超过年全年研发费用，占营收比重为12.61%，预计年全年研发费用将突破6亿元，年有望超过7亿元。未来还有望继续增长，显示公司研发驱动管线的决心。横向对比国内其他主要疫苗公司，以研发费用为对比维度，截至到年三季度，公司研发费用支出最多。
2.3.公司近年营收和归母净利润持续增长
近年来公司营收和净利润稳步增长，在年之前公司主要营收和利润来源于体外诊断业务，随着年年底二价HPV疫苗获批，年2季度正式上市销售，HPV疫苗快速放量带动公司营收和净利润开始大幅增长。我们认为国内HPV疫苗市场未满足需求仍然较大，考虑到国内HPV疫苗目前供不应求，公司HPV疫苗业务仍将快速增长。
得益于公司二价宫颈癌疫苗产品上市之后的快速放量增长，疫苗产品营收占比大幅提升。在二价HPV疫苗上市之前，疫苗产品营收占比仅约1%，年公司二价HPV疫苗正式上市销售，疫苗产品营收占比上升至37%，截至年半年报，疫苗产品营收占比约45%，预计年全年疫苗产品营收占比将达到60%。公司疫苗业务毛利率水平较高，公司整体毛利率水平和净利率水平近年稳步上升。未来随着HPV疫苗继续保持高速增长及其他疫苗管线品种上市，公司疫苗板块的收入和净利润贡献比例还将持续显著提升。
公司管理费用率自年起大幅下滑主要是因为年之前公司二价宫颈癌疫苗未正式生产，相关调试费用及运行费用全部计入当期管理费用，因此造成管理费用较高，目前二价宫颈癌疫苗已经顺利上市，公司管理费用率趋于正常水平。
3.公司疫苗研发平台是核心竞争力
公司拥有全球独有的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系，不同于酵母、昆虫细胞杆状病毒真核表达系统，该技术体系具有生产成本低、效率高、规模易于放大、安全性高的特点，同时结合了病毒样颗粒疫苗免疫原性好，安全性高的特点，并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合。该技术平台的另一突出特点为良好的通用性，能够适用于多种不同病原体疫苗的开发，具有巨大的应用前景。基于该技术体系，公司已经利用该技术平台开发出了戊型肝炎疫苗，宫颈癌疫苗等产品，并正在布局更具前景的第三代宫颈癌疫苗，充分证实了该技术平台的巨大优势和潜力，今后还将继续利用该技术平台进行更多创新疫苗的开发。年研发投入才1.66亿元，预计年研发费用将突破6亿元，随着公司HPV疫苗上市销售后大幅放量增长，我们认为公司有丰厚的利润作为研发支付的后盾，未来，公司还将会全力推进其他在研品种的研发项目。
大肠杆菌表达系统
大肠杆菌是最早用于基因工程研究的克隆和表达系统。相对于酵母，杆状病毒等真核表达系统而言，高效、安全是其最突出的特点。大肠杆菌的遗传背景和生理特性研究彻底，繁殖能力强，且其蛋白表达水平一般较真核系统高，且下游工艺简单、易于控制。大肠杆菌表达系统已经被广泛应用于多种基因工程治疗性药物，其安全性已经得到了充分的认可，但目前尚无大肠杆菌表达系统来源的疫苗产品上市。
类病毒颗粒
类病毒颗粒（VLP）是一种在形态、结构、立体对称性、构象表位等方面均与天然病毒相似但无致病性的蛋白质颗粒。VLP免疫原性强，能通过模拟天然病毒有效激发机体免疫系统产生免疫保护，抵御天然病毒入侵。因此，基于VLP的重组疫苗是基因工程疫苗研制的最主要方向之一。
4.国内HPV疫苗市场远未达峰，公司产品快速放量增长
4.1.宫颈癌疫苗是全球唯一预防癌症疫苗品种，市场接受认可度极高
根据《人乳头瘤病毒疫苗临床应用中国专家共识》，宫颈癌是全球女性第二大杀手，过去20年来，全球宫颈癌发病与死亡呈持续上升趋势，年全球范围内宫颈癌新发病例约57.0万例，死亡病例约31.1万例。中国为宫颈癌第二高发国，据统计我国每年约10.6万新发病例，占世界总数约19%，死亡约4.8万例，占世界总数约16%。几乎%的宫颈癌均与高危型人乳头瘤病毒（humanpapillomavirus，HPV）持续性感染有关，疫苗接种是预防HPV感染的有效方法，是防控HPV感染引起宫颈癌等相关疾病的一级预防措施。
人乳头状瘤病毒（HPV）与宫颈癌之间具有高相关性。年国际癌症研究协会（IARC）认定HPV感染是导致宫颈癌的主要原因，临床证明，几乎所有（99.7%）的宫颈癌都是HPV感染所引起，HPV感染不仅仅导致宫颈癌，84%的肛门癌、77%的阴道癌、40%的外阴癌也与HPV感染密切相关。
HPV感染非常普遍，有性生活的妇女一生中感染过一种HPV的可能性高达40%-80%。但是超过80%的HPV感染在8个月内会自然清除，感染了HPV并不一定会发展成宫颈癌。HPV有多种亚型，分为低危型和高危型，只有高危型HPV的持续感染，才会进展为恶性病变。HPV16和18是最主要的高危型HPV，70%的宫颈癌都是由这两型HPV导致的，31、33、45、52与58等其他高危亚型可导致另外20%左右的宫颈癌。另外，6、11低危亚型主要与肛门癌与生殖器疣相关。因此，只要预防高危型HPV的持续感染，就能很大程度上预防宫颈癌。
HPV疫苗是全球第一个预防肿瘤的疫苗，预防效果显著且安全。二价（16/18型）与四价（6/11/16/18型）可预防70%的宫颈癌，九价（6/11/16/18/31/33/45/52/58型）HPV疫苗可预防92%的宫颈癌。四价与九价HPV疫苗由于覆盖6、11两个低危亚型，可以预防男性和女性的肛门癌以及生殖器疣。根据WHO数据，目前有79个国家将HPV疫苗列为国家免疫规划项目。
4.2.国内HPV疫苗市场潜在空间巨大，还远未到达峰值
年美国HPV疫苗所有剂型在青少年中的接种率为75.10%。HPV疫苗于年正式纳入美国NIP（nationalimmunizationprogram）。从总接种率来看，年共有25.1%的青春期女性开始接种HPV疫苗系列（≥1剂），之后接种率稳健增长，到年美国HPV疫苗所有剂型在青少年中的接种率为75.10%（包括青少年男性和女性）。分性别来看，自年美国开始推荐男性接种HPV疫苗开始，美国青少年男性HPV疫苗的接种率开始迅速提升，由年的1.4%提升至年的73.10%，而年美国青少年女性HPV疫苗的接种率为77.10%，二者差距已经较小。
目前国内共有4款HPV疫苗上市，我们统计-年国内HPV疫苗批签发量共计约万支，按照人均3支HPV疫苗计算，测算出当前国内共有万人已经完成HPV疫苗全程免疫接种。根据国家统计局，国内9-45岁女性人群数量约3.81亿人。若按照当前已有万人接种来测算，目前国内HPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约7%。
HPV疫苗作为全球首个获批上市的预防癌症的疫苗，在当今民众“谈癌色变”的情况下，接种预防癌症的疫苗在终端接受认可度高。从当前国内HPV疫苗在多地供不应求的情况来看，女性自费接种意愿非常高，与此同时，已有福建厦门、内蒙古鄂尔多斯、山东济南、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了相应政策，给予适龄女性免费接种或者接种相关优惠政策。因此，我们认为未来国内HPV疫苗接种渗透率还将大幅提升，目前7%的渗透率仅是国内HPV疫苗渗透率的开始，未来随着供给充足，以及未来国内HPV疫苗男性适应症获批，国内HPV疫苗销售量将爆发式增长。若按照在适龄女性30%、45%、60%渗透率计算，当前国内HPV疫苗还需2.8、4.5、6.2亿支，当前国内HPV疫苗市场规模远未到达峰值。
4.3.国内各地积极推广HPV疫苗接种，HPV疫苗销售有望迎来爆发式增长
国家卫健委表示，我国将全力支持世界卫生组织提出的《加速消除宫颈癌全球战略》，《战略》明确到年，将实现全球90%的女孩在15岁之前完成HPV疫苗接种，通过疫苗接种、筛查和治疗等三级防治路径，推动全球实现消除宫颈癌的目标。年1月12日，国家卫健委日前表示，我国将推动试点先行，鼓励有条件的地区积极采用多种筹资模式，逐步开展人乳头瘤病毒疫苗也就是HPV疫苗免费接种。从年下半年以来，全国已有多省份逐步推进适龄女性HPV疫苗普遍接种政策。
我们认为，公司的二价HPV疫苗定价在9-14岁人群中，与进口产品具有显著价格优势，相比与进口HPV疫苗有显著价格优势，9-14岁人群“两针法”全程免疫花费仅为进口二价产品的38%,进口四价产品的28%，进口九价产品的17%。此次各地政府HPV疫苗接种优惠政策主要针对国产二价HPV疫苗，我们认为公司二价HPV疫苗相较于进口的三款产品已经有显著的价格差，政府采购进一步降价的可能性较低。（报告来源：未来智库）
据我们统计，目前已有福建厦门、内蒙古鄂尔多斯、山东济南、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了相应政策，给予适龄女性免费接种或者接种相关优惠政策，预计后续还会有更多省市开展HPV接种优惠政策。部分地方政府为国产HPV疫苗买单，更进一步推动了HPV接种宣传普及，提升了民众对于宫颈癌危害和接种HPV疫苗的的认知率，HPV疫苗接种渗透率有望持续提升。
4.4.公司国产首家二价HPV获批上市后快速放量，九价HPV疫苗处于临床3期
公司的二价HPV疫苗产品于年12月30日获得国家药监局批准，年5月正式在国内上市销售。
根据中检院批签发数据，年公司二价HPV疫苗批签发量为万支，年批签发量预计约为万支。年国内四款HPV疫苗批签发总量约万支，公司二价HPV疫苗占比约37%。在公司二价HPV疫苗上市之前，国内HPV疫苗市场由进口产品垄断，公司是首个国产宫颈癌疫苗，打破了进口疫苗在国内的垄断地位，使我国成为继美国和英国之后第三个具备宫颈癌疫苗自主供应能力的国家，一定程度上有效的缓解了该疫苗产品国内供给紧张的问题，造福国内群众。
除已上市的二价HPV疫苗外，公司九价HPV疫苗目前正在稳步推进中。公司九价HPV疫苗是国内首个申报临床的国产九价HPV疫苗。年获得临床批件，现处于临床3期（已招募完成），预计有望年底或年初获批上市，届时，公司有望在HPV产品线方面形成梯队化产品，销售策略方面更佳灵活，竞争力显著提升。
从当前国内HPV疫苗研发格局来看，目前在研情况如下表所示。若按照在适龄女性30%、45%、60%渗透率计算，当前国内HPV疫苗还需2.8、4.5、6.2亿支，市场空间巨大。因此，即使近年国内有HPV新产品获批上市，短期内仍然是以满足市场巨大供需缺口为主，不会造成市场竞争格局恶化。
4.5.与GSK战略合作新一代HPV疫苗，有望参与分享HPV疫苗国际巨大市场
年9月，万泰沧海与国际顶尖疫苗企业GSK签署合作开发协议，约定双方合作基于公司自主的大肠杆菌表达疫苗抗原技术和GSK的佐剂技术研发新一代HPV疫苗，并在开发成功后在全球范围内销售该疫苗。万泰沧海主要负责抗原的开发和生产，GSK主要负责疫苗的开发和生产。双方合作共分为四个阶段，里程碑付款共分八次，GSK将向公司支付共计1.34亿欧元的里程碑付款，具体见下表所示。待公司新一代HPV疫苗研发成功上市之后，公司还能分享国际市场销售收入分成。
年11月，公司已收到GSK支付的第一期1万欧元首期里程碑付款。
年6月，公司已收到GSK支付的第二笔里程碑款项。
目前，公司和GSK的合作进展持续顺利推进中，已收到GSK两笔里程碑付款。我们认为，公司的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术平台是公司疫苗研发的核心竞争力。GSK是全球四大疫苗公司之一，GSK与公司共同进行新一代HPV疫苗开发，并且目前公司已经收到GSK两笔里程碑付款，我们认为，这一定程度上说明了GSK对于公司疫苗研发技术的认可，也更进一步肯定了公司疫苗研发技术实力。
5.水痘疫苗布局两款产品，未来上市有望成为业绩新增量
5.1.水痘疫苗整体接种率不高，“两针法”普及有望推动市场扩容
水痘带状疱疹病毒（VZV）属疱疹病毒属A疱疹病毒科，水痘是由水痘-带状疱疹病毒原发感染引起的儿童期常见传染病，传染性较强，常在托幼园所、学校等集体单位造成暴发或流行。根据年中国疾病预防控制中心发布的数据显示，水痘发病率从年的3.17/10万上升至年的33.86/10万，-年全国水痘报告发病率和发病数呈增加趋势，水痘年均发病率为23.04/10万，其中15岁以下儿童是水痘的高发年龄群体。
水痘疫苗是经水痘带状疱疹病毒传代毒株制备而成，目前是预防水痘感染的唯一手段。接种水痘疫苗不仅能预防水痘，还能预防因水痘带状疱疹病毒而引起的并发症。根据前瞻产业研究院，目前国内儿童水痘疫苗接种率不同区域差异较大，东部接种率较高，为97%；西部接种率较低，为41%；整体接种率为61%，与欧美发达国家接种率仍有较大差距，我国水痘疫苗接种率仍待提高。
国内水痘疫苗最初接种采用“一针法”免疫程序（即儿童满1周岁后接种一针水痘疫苗），但由于全国接种率地区差异较大，水痘疫情仍有爆发，远未达到能有效阻断传播的目的。
根据《中国两剂水痘疫苗有效性：一项meta分析和证据质量评价》，研究发现合并的水痘疫苗两剂免疫程序的保护效果可以达到90%，较一剂接种程序的保护效果75%，可以更好地控制水痘发病与暴发的发生。
年起，我国多地也通过发布水痘疫苗接种指导意见的方式开展了水痘疫苗“两针法”免疫程序，至今已有包括21个省份的部分城市或者直辖市先后开展。“两针法”实施后，一方面，新生儿需接种两剂次水痘疫苗；另一方面，对于以前年度已经接种了一剂次水痘疫苗的儿童，仍有接种第二剂次水痘疫苗的需求。随着水痘疫苗两针免疫程序逐步在全国推广，水痘疫苗的市场需求将进一步增加。
5.2.公司布局两款水痘疫苗，上市销售有望带来业绩新增量
公司目前布局两款水痘疫苗，分别是冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka株）和冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）。根据公司公告，目前冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka株）已完成临床III期试验，预计-年获批上市。原创的新型水痘疫苗（VZV-7D）已进入II期临床试验，预计年获批上市。
目前在水痘疫苗领域，百克生物、上海所和长春祈健是我国主要的水痘疫苗生产厂家。年国内水痘疫苗批签发量约万支。我们认为，水痘疫苗接种“两针法”有望逐步普及，公司的冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka株）预计-年获批上市，有望成为公司新的利润增长点。与此同时，公司的新型水痘疫苗（VZV-7D）预计将于年获准上市，具有更高的安全性，有望取代市场现有的水痘疫苗。
6.化学发光持续放量，新冠检测带来业绩增量
6.1.中国IVD市场保持快速增长，免疫诊断占比最高
新冠带来全球IVD市场扩容。年，因新冠肺炎疫情爆发，体外诊断行业迅速发展，根据KaloramaInformation数据，年，全球体外诊断市场规模达到了约亿美元，其中新冠检测试剂市场规模占比约11%。鉴于目前新冠全球流行趋势，体外诊断市场规模将有望进一步提升。从全球IVD细分市场来看，POCT占比最大为27%，其次为免疫诊断占比24%，生化诊断占比13%。
根据《中国医疗器械蓝皮书()》统计数据显示，我国体外诊断市场从年的亿元增长至年的亿元，年均复合增长率达20.39%，预计年将达亿元的市场规模。从细分市场来看，我国IVD市场中免疫诊断占比最大为38%，其次为生化占比19%、分子诊断占比15%。（报告来源：未来智库）
6.2.化学发光快速放量，传染病竞争能力强
公司拥有酶联免疫诊断试剂、胶体金快速诊断试剂、化学发光诊断试剂、生化诊断试剂、核酸诊断试剂产品线，产品在临床应用上涵盖了传染病、肿瘤标志物、心肌标志物、糖代谢、肝纤维化、甲功、激素、遗传性疾病和免疫血液学血型筛查等检测。
化学发光市场进口主导，进口替代趋势明显。目前免疫诊断逐渐成为主流，其中化学发光为核心成长因素和业绩支撑点。根据中国产业信息网数据，我国化学发光市场规模由年94亿元增至年亿元，预计年我国化学发光市场规模可达亿元。目前化学发光国内市场仍由进口主导，罗氏、雅培、西门子等跨医院的核心资源。随着国产化学发光公司技术迭代后检测精度的提升，叠加医保控费的成本压力，以及分级诊疗和医疗新基建的政策助推，进口替代趋势明显加强。年8月安徽开始体外诊断试剂集采，作为试点有助于国产替代率的提升。
国内装机量快速增长，海外市场逐步打开。年公司切入化学发光赛道，上市国内第一台开放式全自动化学发光分析仪Caris，采用了先进的吖啶酯直接发光法，检测速度为测试/小时，一次性最多可放置个样本。年4月公司新一代化学发光分析仪WAN+获批，并于年10月上市销售。优秀的产品质量带动公司装机量的节节攀升，年新冠检测累计带动全自动发光免疫分析仪装机台，装机量同比增长50.73%；截止年底公司整体装机量累计过千台，同时公司化医院占比达到50%，客户认可度较高。在国际市场方面，截止年上半年底，公司的化学发光试剂目前已经获得欧盟CE认证65项，新冠疫情使得公司打开海外市场，预计未来几年伴随试剂出海，公司将逐步将仪器的销售半径由国内扩大到国际市场。
公司酶免血源筛查已经覆盖国95%以上的血站，连续十余年血站市场占有率排名第一。其他产品包括艾滋、肝炎、结核登革和其他检测市占率基本上处于行业第1-2名。未来公司酶免血液筛查预计将凭借市占率继续保持稳定地位，酶免产品保持稳定需求。此外公司主流酶免产品均获得CE认证，未来有望持续拓展海外市场。
6.3.新冠试剂快速推出，为公司贡献业绩增量
新冠肺炎疫情的爆发在诊断试剂方面也形成了巨大的市场需求，公司第一时间开发出酶免、快诊、发光、核酸等系列诊断试剂。公司的新冠诊断试剂分两大类，在国内主要销售以化学发光平台为基础的抗体检测试剂盒，对海外主要销售核酸、酶免、胶体金等试剂盒。年3月份公司新型冠状病毒总抗体检测试剂（荧光法）顺利通过国家药监局批准注册；截止年H1,公司16项新冠试剂获得了欧盟CE认证；3项新冠试剂获得美国FDA的EUA授权；1项新冠试剂获得WHO的EUA授权；1项新冠试剂获得印度卫生部授权、1项获得澳大利亚的TGA认证。新冠抗原自检试剂还相继获得德国BfArM认证和法国ANSM认证。
截止年底公司新冠检测产品已应用于全球62个国家和地区，年新冠试剂新增销售2.63亿元。年新冠肺炎疫情仍未得到有效的控制，新冠病毒检测项目已成为各国常规化的检测项目，尤其是核酸检测技术以及快速抗原检测试剂的迅速普及应用，带动全球体外诊断试剂市场的快速增长。公司销售产品由新冠抗体系列产品向新冠抗原系列产品转换，总体销售平稳。
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